对冲股市系统性风险是股指期货最根本的功能

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对冲股市系统性风险是股指期货最根本的功能——专访股指编制专家、上海财经大学徐國祥教授

　　 据测算，中國股市总风险中系统性风险所占比例达40%，远高出國外发达國家股市25%的平均水平。这充分说明，我國推出指数期货是必要的

　　上月底，中证指数有限公司指数专家委员会的挂牌亮相，被普遍认为是國内股指期货上市步伐骤然提速的信号。作为著名的指数编制专家，上海财经大学应用统计研究中心主任、上海市统计学会副会长徐國祥教授，近日就市场关心的股指期货标的设计等問題接受了《第一财经日报》的专访。

　　《第一财经日报》：任何有关股指期货等具备做空机制的衍生产品创新消息的传出，往往会在次日的國内股票市场引起过激反应。作为國内最早系统性开展股票指数研究的学者之一，你如何看待正在成熟中的中國境内证券市场及时推出股指期货的意义？

　　徐國祥：股指期货套期保值、套利和投机的三大主要功能中，以对冲股票市场上系统性风险的套期保值最为根本。通过证券组合投资可以有效地化解股票市场的非系统性风险，而导致股票市场齐涨齐跌的系统性风险，则需要在资产配置中加入股指期货才能有效规避。

　　根据有关模型测算，中國股票市场总风险中系统性风险所占比例达40%，远高出國外发达國家股票市场25%的平均水平。可想而知，國内股市总体价格近五年内下跌50%之后，已成长为股票市场主力的证券投资基金，尤其是将“保命钱”投入股市的社保基金，在对冲系统性风险的有效工具缺失之时，经营压力之大可想而知。这充分说明，我國推出指数期货是必要的，也可实现我國境内指数金融衍生产品的实质性重大突破。

　　实际上，在股指期货参与者(套期保值者、套利者和投机者)结构合理的衍生品市场中，在发现未来价值的同时，有利于消除股票市场中的虚拟“泡沫”，从而避免股市的大起大落。所谓具有做空机制的股指期货对股票市场的冲击效应，在國外市场已被实证为只能是短期性行为，任何股票市场的长期发展还是由其自身基本面所决定。我们在充分认识股指期货正面经济功能的同时，也应该看到它的负面效应，如在推出股指期货的短期内，可能出现现货市场的交易资金向期货市场转移，股指期货“到期日效应”可能会引起现货市场价格波动等。因此，有效的监管体系和风险控制制度等一系列的配套措施必须健全和完善。

　　《第一财经日报》：从过去的上证30指数演变成现在的上证180指数、上证50指数以及中证沪深300指数，和以后可能推出的中证指数有限公司的其他指数，你觉得什么样的指数才能成为合适的股指期货标的指数？中证指数有限公司的成立有何意义？

　　徐國祥：一个好的指数期货标的物应该具备六大特性，正如中证指数有限公司指数专家委员会主席、前香港证监会副主席吴伟骢，代表指数专家委员会向媒体公布的那样，股指期货标的指数，应是成份股指数，样本容量不宜太大，市场代表性强，具有足够流动性，编制方法公开透明，样本股相对稳定且不易被操纵等。对此我完全赞同。这也是國际上选择指数期货标的物的主要标准。

　　从我國现阶段证券市场发展的情况来看，在这六大特性中我想特别强调的是，标的指数应具有较高的套期保值效率和较低的套期保值成本，这符合管理层推出指数期货的初衷，也是指数期货本质功能的要求。同时，需要强调的是，指数标的物应该不易被操纵，标的指数中成份股的市值应覆盖股票总市值的一定比例。标的指数设计是推出指数期货的重要一环，没有标的指数，就没有指数期货。

　　中证指数有限公司的成立实现了我國境内尚无一家证券指数编制公司的零的突破，是一件值得庆贺的事情。从國际惯例来看，除了交易所编制自己的指数外，许多指数都是由一些指数公司来编制的，相应的标的指数也由这些指数公司来提供。世界上著名的四大指数公司如道·琼斯、标准普尔、摩根斯坦利和富时，为投资者提供了丰富的指数品種，满足了不同层次、不同方位投资者的要求。中证指数有限公司的成立符合國际惯例，也是市场发展的必然产物。而且其运作具有权威性、中立性和客观性，在指数发布渠道上更具有不可比拟的优势。当然，股指期货标的物的最终选定，应该获得市场的广泛认可。筹建中的金融衍生品交易所可向社会公开招标选定股指期货标的指数，并由中标的指数编制公司托管、维护，这样可以保证股指期货标的物具有长久的生命力和公信力。

　　《第一财经日报》：根据你的研究，设计股指期货合约时应注意哪些問題？

　　徐國祥：股指期货的设计是一项系统工程，包括合约模式设计、交易流程设计、组织管理结构设计、交易系统设计、交易场所设计、市场准入规则设计及其相应的制度和机制设计等等。如指数期货的合约设计要包括标的指数、合约乘数、最小变动单位和交割月份等，其他的诸如涨跌停板制度、持仓量限制制度、保证金制度及其他风险控制制度等也都需要考虑。