套利研究室记事（五）无风险套利的滑铁卢

习惯了黑暗

"师傅，经常看见'无风险套利'这个说法，那么究竟怎样的套利是无风险的呢？"

　　大刘深思了一下，问道："我先问你套利交易的理论基础来自什么？"

　　"假设市场是一个有效率的市场，资源就能够得到最有效的流动和配置，不合理的价格关系很快就能够得到调整然后趋于合理。"

　　"那么假如市场有效，套利应该都是安全的。但是市场实际上是杂乱的，充满了噪音交易，商品流通环节有许多栅栏，因此市场的效率无法提高，用于调整不合理现象的时间就延长。你再说说看，你怎么理解'无风险套利'的。"

　　"我的理解？"，小李挠了挠头，"比如期现套利，如果收购现货后注册成仓单用于期货交割，扣除利息、所有税费后还有利润，那么这个套利就是无风险的；再比如跨期的正向套利，如果远近月份间的价差在扣除仓储、利息、税费后还有利润，那这个正套交易也是无风险的。"

　　"首先我要纠正你的是，所有没有做好交割打算的套利都是投机性质的，都是有风险的，所以你刚才的表述应该是'以交割为目的的正向套利'。"

　　"唔，我懂，交割其实就是锁定价差，无论价差变大变小，交割利润已经确定。而如果没有交割的打算，价差扩大当然导致亏损了。"

　　"好，先来看期现套利。当你发现现货价加上运输、注册成本、持仓费用等等仍旧和期货价格存在差距，交割有利可图。于是你开始收购现货，同时卖出期货。

　　如果收购的现货在注册仓单过程中出戏N柿繂栴}，或者当地库容太小无法入库，那么你的麻烦就大了，这主要發生在农产品方面。

　　另外，如果你是先在期货上卖出，然后去收购现货的话，也会出問題，因为大家都看到了这个机会，大家都去收购现货，当你才收购一丁点数量时，现货价格已经上升并带动期货价格上涨，收购量不足让你现在的头寸成为单向空头。怎么办？继续追高收购价格可能让你无利可图，不继续下去必须亏损平仓！

　　那么就应该按照收购的数量对应地卖出期货？問題又来了，你发现没有几天工夫，期货价格已经受到卖出的压力下跌了，而现货价格却没有变化，你手里就那么一点期货头寸，望着帐上为收购现货准备好的那么多资金，很无奈是不是？

　　期现套利的关键是迅速锁定价差，但是要保证你能够以锁定的价格拿到现货。所以并不是所有的投资者都能把握这種期现套利机会的。要认清自己的优势和劣势。"

　　"可以通过农户加公司联合的方式嘛，发现机会就马上行动，那样收购现货不是很快捷？"小李动起了脑筋，"我们公司就可以联系几个农场啊！"

　　"这也许是个好建议，我把你的想法汇报给老总。"

　　"我只是随口说说，别当真。师傅，还有跨期呢？"

　　"跨期买卖交割的风险主要来自品质风险。各个交易所都明确了品種交割有效期。郑商所两年前的小麦必须在7月退出；去年生产的棉花根据公检日期在8月或12月退出；上商所规定1年前生产的國产橡胶在11月退出，进口橡胶的商检有效期18个月；大商所的大豆仓单在5月份要重新检验；而豆粕的保质期相对有限。在实际业务中，大家一般都知道避开郑州小麦的7月，上海橡胶的11月，但是有些时候难免落入'陷阱'。"

　　"这儿有个事例。03年下半年开始，橡胶市场每月差价达到200点，大于1个月持有仓单的总成本，引发众多投资者多次进行买前抛后的交割套利交易，并取得了一定的回报。这種状态维持了一段时间，但是随后發生在406和407合约的套利成为无风险套利者的一场滑铁卢。当407合约高过406合约400点时，连投机套利者也认为机会来了，纷纷买进6月卖出7月。

　　上商所每月的第一次库存报告会公布未来三个月必须退出仓单的数量，由于1月1日的库存报告中公布2、3月退出的仓单只有几百吨，没有引起大家关注。直至价差越来越大到1000点时，有消息人士说6月份将有大批进口橡胶到期，无法转抛7月。4月初的报告显示6月将有4300吨到期，由于品质因素使得套利交易者如'惊弓之鸟'，许多投机者在800点附近亏损出场，而一些现货商，则到处寻找经纪公司，希望在6月能够交割到合格的橡胶。虽然随后的宏观调控减少了一部分套利者的损失，但也有不少投资者希望自己能够保本出场，等到保本时更希望获利出场，从图表上看，短暂的2天之后，最终的命运还是高位止损。"

　　"师傅，这橡胶控盘主力对内里的情况是最清楚的，他早就策划好了这个局，等着大家往里跳。"

　　"其实期货市场本来就是勾心斗角，打心理战。至于这个橡胶局的成功就在于前期多次给于投资者利润，在大家放松警惕的时候套而杀之。"




　　"师傅，这主要是运用人的思维习惯，既定的模式容易让人麻痹。"

　　"对啊，所以期货交易在参照历史的基础上要懂得变的道理。应该看到，國内商品的交割流转还是很畅通的，合约间出现无风险套利的获利空间不会太大，其扭曲的程度最多是让现货商多赚一点利润，但是如果扭曲程度很不合理，并且能够长时间维持，其中一定有我们不了解的信息在里面。所以一定要分析每一種可能性。"

　　"师傅，以后当天上掉下馅饼，我一定仔细判断。"